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阳光电源:超越华为成全球光伏逆变器新龙头 高性价比将抢占更多海外份额


来源: 网络综合

核心观点:

全球光伏新增装机未来五年将保持25%高速增长(蛋糕越来越大)

储能业务将提供新的高速增长点(未来五年增速92%)

未来将抢占欧美企业和华为的海外市场份额(切更多比例份额)

业务构成:

主营业务为电站集成、逆变器、储能,2020年上半年收入分别为36.23亿、26.69亿、2.5亿,电站集成业务虽然收入高,可是上半年毛利率非常低(7.2%),所以电站集成业务只贡献2.6亿元毛利,而逆变器毛利率为32.3%,贡献了8.63亿元毛利。逆变器是上半年利润的首要来源,电站集成业务是第二大来源。

行业地位:全球逆变器出货量第一

阳光电源在国内市占率约30%,连续多年保持国内第一,2015-2019年在全球份额排名第二,2020年1-5月,随着阳光电源出口大增(50%以上),而华为出口量大幅下降,阳光电源已经超过华为,成为新的逆变器全球龙头。

护城河:公司涉足电站集成和电站第三方运维业务 可以巩固逆变器的龙头地位

公司涉足第三方运维业务,阳光电源拥有iSolar智慧能源运营管理平台6.0,可以保证能源供应的可靠性和高利用率,公司在电站集成业务中的营收较大,这两块业务不仅可以给逆变器业务导流,还能巩固在逆变器领域的龙头地位,这是公司隐含的护城河。

未来发展的主要逻辑:

逻辑一、平价引爆光伏行业 未来五年新增装机量将保持25%的高速增长

随着技术进步,光伏度电成本快速下降,2009年至2019年十年间大降89%,已经降至40美分每千瓦时,所有能源当中成本最低,2019年是光伏行业的转折点,进入平价时代,未来随着技术的突破,光伏度电成本还会继续下降,光伏的环保性和经济性将带动光伏进入黄金发展时代。

2019年之前光伏度电成本高于火电,各国为了刺激光伏发展而出台补贴政策,然而政策具有变动性,光伏也随着政策的变动呈现大幅波动特征,光伏之前具有较强的周期属性。然而,随着光伏进入平价时代,补贴政策会逐渐退出,光伏将进入市场化主导模式,随着经济性和环保双重优势将促进光伏快速发展,未来光伏将从周期行业蜕变为成长行业,并且进入稳定的快速增长模式。

未来五年全球光伏新增装机将保持高达25%的年化增速

兴业证券预计今年全球光伏新装机量为122GW,2025年将增至368GW,未来五年复合年化增长速度高达25%。

逻辑二、逆变器需求快速增长 阳光电源作为龙头将充分受益

光伏组件的使用年限约25到30年,而逆变器的使用年限只有10到15年,全球光伏行业在十五年前进入快速发展阶段,去年底需要更换的逆变器大概21GW,这是新增需求,机构预计2024年将有176GW的逆变器使用超过十年,这是可观的新增需求。

未来光伏新增装机量快速增长,这也将带动逆变器需求快速增长,叠加未来不断增长的逆变器替换需求,未来全球逆变器将保持高速增长。阳光电源是全球逆变器龙头企业,将充分享受逆变器快速增长的行业红利。

逻辑三、电站集成业务也将保持快速增长

电站集成业务比较复杂,环节较多——立项咨询、项目设计、安装、调试、验收、售后服务,阳光电源涉足工程承包、安装、研发设计等环节。阳光电源在2013年进入电站集成领域,市场排名第二,仅次于国电投。

数据来源:华创证券

阳光电源2013年进入电站集成领域以后,保持年化20%的高增长,下半年国内高增长的确定性比较强,今年国内装机约45GW,公司目标抢占国内四分之一份额。目前在手储备光伏电站资源7-8GW,风电站资源2GW左右,未来随着光伏行业的快速增长,电站的装机量也将保持快速增长,阳光电源的电站集成业务也将保持快速增长态势。

今年上半年因为疫情的影响,公司的电站集成业务毛利率降幅较大,仅7.2%,往年正常的毛利率约20%,未来随着经济恢复正常,电站集成业务的毛利率将提高到20%左右的正常水平,这也将大幅提升电站集成业务的利润。

逻辑四、储能业务未来增长空间巨大 未来五年将保持92%超高速增长

储能的核心作用是削峰填谷,因为太阳能发电周期和人们的使用周期不一致,所以需要使用储能系统,通过储能可以提高光伏能量使用效率。储能和光伏结合能显著增加光伏电站的盈利,储能可以让光伏电站24小时发电;储能和用户结合能降低用电成本;储能和电网结合能改善电网对新能源的吸纳能力。所以,“储能+”模式是光伏能源平价时代的刚性需求。

目前中国、澳大利亚等多个国家已经将“光伏+储能”作为光伏建设的标配,兴业证券预计2020年光伏测储能装机约2.15GWh,2025年将达到56.48GWh,有26.26倍的巨大增长空间,未来五年将保持年化复合92%的超高速增长。

资料来源:兴业证券

公司从2006年开始布局储能变流器,2015年阳光电源和三星SDI成立两家合资公司,迅速扩张至储能逆变器和储能锂电系统等领域,储能业务增长迅速,2018年储能业务营收增长接近5倍,2019年上半年储能业务营收增幅接近50%,机构预计2020全年储能营收有望翻倍增长,未来随着全球光伏测储能装机快速增长,阳光电源提前布局储能业务,在国内和海外的储能业务大幅领先同行,具有先发优势,未来将受益于全球储能业务的爆发式增长,这一块快速增长的业务将显著提升公司业绩的增长能力。

逻辑五、未来将抢占欧美企业的国外份额 抢占华为的一部分国外份额

2019年海外逆变器规模占全球88%,海外是重点,阳光电源在2012年海外逆变器占公司产量9.6%,随后快速增长,2019年海外逆变器占公司产量超过50%,并且在2020年上半年逆变器出口增幅超过50%,阳光电源在国外的份额快速增加。

2019年阳光电源的逆变器单价约0.24元/W,而国外逆变器龙头德国SMA的单价约0.57元/W,阳光电源的单价比SMA便宜57%,而阳光电源的毛利率(33%)远远高于SMA(12%),这是因为国内的人口红利和工程师红利造成的,国内的研发和制造成本远低于欧美企业,导致国内生产的逆变器不仅性能好,价格还远低于国外企业,超高的性价比是阳光电源的核心竞争力,这是一个利剑,将帮助阳光电源不断扩大国外的份额,最近八年的数据也印证了这一点,2012年德国SMA市占率22%,2019年已经下降至8%,未来这个趋势还将继续。未来凭借超高的性价比将继续抢占欧美企业的份额,进一步扩大在全球的市占率。

华为在去年是全球逆变器龙头,是阳光电源最大的竞争对手,阳光电源多年来总是排在第二,然而华为因为受到国外打压,出口受限,国外份额萎缩,阳光电源一方面减少了跟华为的正面竞争,另一方面还会抢占一部分华为让出的海外份额,也就是说阳光电源双重收益。2019年华为出口市场份额为21.53%,阳光电源为12.52%,2020年1月-5月,华为下降为14.82%,阳光电源提升为13.86%,华为份额快速下降6.71%,阳光电源提升1.34%,未来阳光电源有望进一步抢占华为在国外让出的市场份额。

上面分析了阳光电源的基本面,下面简单分析一下估值

我们引用曾多红(2019新财富电力设备第二名)的数据,曾朵红给出的2020-2022年的归母净利润为12.20亿元、16.60亿元、20.51亿元,增速分别为36.7%、36.1%、23.5%,对应9月25日的收盘价,阳光电源对应2020年利润的市盈率为32倍,PEG为1.01,我们证星研究院认为阳光电源的估值和增速是匹配的,估值不贵,如果认为逆变器细分子行业的PEG从1为起点的话,那么估值是便宜的。

潜在风险:国外对中资企业的出口政策。

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